De: Claudio Estevam Prospero
Enviada em: terça-feira, 21 de junho de 2011 12:15
Assunto: [SINAPSES] Como Wall Street "empacotou e reempacotou" empréstimos imobiliarios, sem garantias reais, transformando-os, via Moody´s e Standard e Pools (ignorância ou corrupção), de BBB em AAA. Comissões para EXECUTIVOS. Prejuízos para CLIENTES.
Enviada em: terça-feira, 21 de junho de 2011 12:15
Assunto: [SINAPSES] Como Wall Street "empacotou e reempacotou" empréstimos imobiliarios, sem garantias reais, transformando-os, via Moody´s e Standard e Pools (ignorância ou corrupção), de BBB em AAA. Comissões para EXECUTIVOS. Prejuízos para CLIENTES.
Para que servem mesmo as agências de AVALIAÇÃO DE RISCOS ???
Os Mercados Financeiros se transformaram, de Intermediários da Produção e Serviços (realocadores de Capitais entre Ciclos e Segmentos Econômicos), em uma Conspiração contra os Mercados Reais [1]?
Produzindo resultados astronômicos para poucos (Pirâmides) e prejuízos incalculáveis para as Sociedades?
[1] Mercados Reais: Comércio, Indústria e Serviços
CDOs ampliam crise imobiliária nos EUA
Valor Econômico - 03/01/2008
Carrick Mollenkamp e Serena Ng, The Wall Street Journal
Nos últimos anos, enquanto os Estados Unidos viveram um boom no valor dos imóveis e nos créditos imobiliários, os banqueiros encontraram maneiras cada vez mais astutas de empacotar trilhões de dólares em empréstimos, vendendo-os em fragmentos a investidores no mundo inteiro. Os financistas e as autoridades do mercado achavam que toda essa atividade dispersaria o risco e talvez até tornasse os mercados mais fortes e seguros.
Aí chegou a Norma. A Norma CDO I Ltd., seu nome completo, é parte de uma nova linhagem de investimentos em hipotecas criados no crepúsculo do boom imobiliário americano. Em vez de diluir o risco de empréstimos imobiliários, esses instrumentos multiplicaram e concentraram os efeitos da crise das hipotecas "subprime", ou de alto risco. Eles estão por trás de dezenas de bilhões de dólares em baixas contábeis em alguns dos maiores bancos do mundo, como os US$ 9,4 bilhões anunciados no mês passado pelo Morgan Stanley.
A Norma mostra como investidores em Wall Street, no esforço de manter vivo um mercado lucrativo, deixaram que uma boa idéia fosse longe demais. Criado a pedido de um fundo de hedge do Estado americano de Illinois que buscava uma aposta sob medida em hipotecas subprime, o veículo de investimento foi criado pela Merrill Lynch & Co. e uma turma de sócios obscuros.
Ao usar esses novos derivativos, a Norma contribuiu para um mercado especulativo que superou o valor total das hipotecas subprime em que ele se baseou. Ela também integrava uma cadeia de investimentos ligados a hipotecas que assumiam fatias uns nos outros. A prática gerou comissões para um punhado de grandes bancos. Mas, dizem os críticos, ela criou pouco valor para os investidores de maneira geral.
"Todo mundo estava transferindo o risco para o próximo acordo e mantendo-o dentro de um sistema fechado", diz Ann Rutledge, dona da R&R Consulting, uma firma de Nova York focada em consultoria de finanças estruturadas. "Se você garante o meu risco e eu garanto o seu, nós podemos dar o valor que quisermos e gerar comissão em cima disso."
Apenas nove meses depois de vender US$ 1,5 bilhão em títulos para investidores, hoje a Norma vale uma pequena fração do seu valor original. As firmas de avaliação de risco, que antes aprovaram seus negócios, rebaixaram sua avaliação para alto risco.
O conceito por trás da Norma, conhecido como obrigação com dívida colateralizada, ou CDO na sigla em inglês, é usado desde os anos 80. Um CDO, numa definição ampla, é um meio de agrupar a renda de vários títulos de dívida, derivativos e outros investimentos. Um CDO de hipoteca pode conter pedaços de uma centena ou mais de outros títulos, cada um dos quais podendo conter milhares de hipotecas individuais. O ideal seria que essa diversificação deixasse os investidores em CDO menos vulneráveis ao problema de um único tomador de crédito imobiliário ou um só título de investimento.
O CDO emite uma nova série de papéis, cada um com um grau de risco diferente. As partes de um CDO com maior risco rendem mais. As fatias com risco menor, e nota de crédito mais alta, pagam menos. Quem investe nas fatias de risco menor recebe primeiro a renda dos investimentos da CDO; investidores com as partes de maior risco são os primeiros a levar prejuízo.
Mas a Norma e outros CDO semelhantes acrescentaram ao modelo mudanças sutis mas potencialmente letais. Em vez de diversificar seus investimentos, eles apostaram pesado em títulos com uma coisa em comum: estavam entre os mais vulneráveis ao aumento da inadimplência nos empréstimos "subprime", concedidos geralmente a tomadores com um fraco histórico de crédito. Embora isso tenha aumentando o retorno, também elevou as chances de os prejuízos atingirem os investidores duramente.
Esses CDOs também investiram em mais do que simples títulos garantidos por hipotecas. Eles tinham fatias uns dos outros, assim como contratos derivativos que lhes permitiam apostar em títulos garantidos por hipotecas que não detinham. Isso aumentou o risco. Os bancos de Wall Street puseram fatias grandes da Norma e de outros CDOs em seus balancetes, concentrando os prejuízos em vez de dispersá-los.
"É um novelo de riscos", diz sobre a Norma Janet Tavakoli, uma consultora especializada em CDO. "Em março de 2007, qualquer investidor mais sagaz teria jogado isso (...) no lixo".
A Norma foi desenvolvida num pequeno edifício de escritórios na costa norte de Long Island, em Nova York. Lá, um atarracado administrador de recursos de 37 anos chamado Corey Ribotsky dirige uma empresa chamada N.I.R. Group LLC.
A N.I.R. e suas filiadas compraram fatias em 300 empresas. A firma de Ribotsky chamou a atenção da Merrill Lynch & Co. em 2005. Principal subscritor de CDOs de 2004 a meados de 2007, a Merrill lucrou centenas de milhões de dólares montando e depois ajudando a distribuir CDOs garantidos por títulos imobiliários. Para cada CDO subscrito pela Merrilll, o banco de investimento ganhou comissão de 1% a 1,5% do valor total do negócio, ou até US$ 15 milhões num típico CDO de US$ 1 bilhão.
Para manter a receita das comissões, a Merrill contratava firmas de fora chamadas "administradoras de CDO". Ela as ajudava a levantar fundos, buscar os ativos para seus CDOs e encontrar investidores. Os administradores, por sua parte, escolhem os ativos e depois monitoram as garantias, ou colaterais, para os CDOs, embora muitos deles não precisem de um gerenciamento ativo.
A entrada de Ribotsky no mundo das administradoras de CDOs começou no Engineers Country Club de Long Island. Lá, em 2005, ele conheceu Mitchell Elman, um advogado criminalista de Nova York. Elman apresentou Ribotsky a Kenneth Margolis, um conhecido vendedor de CDOs no Merrill, segundo pessoas a par da situação. Elman não quis comentar.
Margolis, que em fevereiro de 2006 se tornou vice-diretor da divisão de CDO do Merrill, teve um papel importante na busca por firmas para administrar CDOs. Ele colocou Ribotsky em contato com algumas pessoas que tinham experiência no mercado de títulos imobiliários. Entre elas, dois ex-banqueiros do Wachovia Corp., Scott Shannon e Joseph Parish III, que saíram do banco e formaram sua própria firma de administração de CDOs.
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Merrill Lynch lucrou centenas de milhões de dólares montando e depois ajudando a distribuir CDOs
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Ribotsky decidiu se associar a Shannon e Parish. "Parecia interessante, e foi assim que entramos nessa", diz Ribotsky. Paris e Shannon não quiseram falar sobre detalhes da Norma. O trio abriu a N.I.R. Capital Management, que durante o ano seguinte assumiu a administração de três CDOs subscritos pela Merrill.
Em 2006, Ribotsky diz que a Merrill foi até à N.I.R. com uma nova proposta: um dos clientes do banco de investimentos, um fundo de hedge, queria investir na parte mais arriscada de um certo tipo de CDO. "Já estava tudo organizado quando foi apresentado a nós", diz Ribotsky. "Eles entrevistaram um monte de administradores e escolheram a nossa equipe."
O CDO se chamaria Norma, em homenagem a uma constelação do hemisfério celestial sul. Segundo pessoas a par da questão, o fundo de hedge era o Magnetar, que leva o nome de uma poderosa estrela de nêutrons. O Magnetar não quis comentar.
Em 7 de dezembro de 2006, a Norma foi registrada com sede nas Ilhas Cayman. A N.I.R., sua administradora, ganharia comissão de 0,1%, ou cerca de US$ 1,5 milhão por ano. A Norma pertencia a uma classe de instrumentos chamado de CDOs "mezaninos", porque investia em títulos com avaliações de crédito medíocres, na maioria BBB. Apesar dos riscos, as CDOs mezanino passaram por um boom nos estágios finais do ciclo de crédito, à medida que investidores buscavam seus gordos retornos. No primeiro semestre de 2007, os emissores lançaram no mercado US$ 68 bilhões em CDOs de hipotecas contendo títulos com uma avaliação média de BBB ou semelhante - a avaliação de risco mais baixa para grau de investimento - e até piores, segundo uma pesquisa da Lehman Brothers Holdings Inc. Isso foi mais do que o dobro do nível de um ano antes.
Para a Norma, a N.I.R juntou US$ 1,5 bilhão em investimentos. A maioria não era em títulos de dívida, mas derivativos ligados a títulos imobiliários com avaliação BBB. Chamados "swap de crédito inadimplente", esses derivativos funcionavam como apólices de seguro para os títulos atrelados a empréstimos imobiliários residenciais de alto risco ou aos CDOs que os continham. A Norma, agindo como a seguradora, receberia regularmente um prêmio que repassaria aos seus investidores. Quem comprava a proteção, inicialmente a Merrill Lynch, receberia pagamentos da Norma se os títulos segurados tivessem perdas. Não está claro se a Merrill manteve essa garantia, ou a repassou a outros investidores que estariam compensando sua exposição às hipotecas de alto risco ou apostando num colapso geral do mercado.
Muitos bancos de investimentos favoreceram CDOs que continham esses swaps de dívida inadimplente, porque eles não exigiam a aquisição dos títulos em si, um processo que geralmente leva meses. Com esses swaps, um CDO bilionário poderia ser montado em semanas.
A princípio, os swaps ajudaram os bancos e outros investidores a repassar os riscos que não queriam manter. Mas no caso das hipotecas de alto risco, os derivativos amplificaram o efeito dos prejuízos, porque permitiram a criação de um número ilimitado de CDOs ligados aos mesmos títulos garantidos por hipotecas. A UBS Investment Research, uma divisão do banco suíço UBS AG, calcula que os CDOs venderam proteção de crédito equivalente a três vezes o verdadeiro valor de face dos títulos "subprime" de avaliação BBB.
A Norma, por sua parte, comprou cerca de US$ 90 milhões em títulos garantidos por hipotecas, ou 6% de seus investimentos. Disso, algumas eram fatias de outros CDOs, a maioria subscrita pela Merrill, segundo documentos analisados pelo Wall Street Journal. Entre esses CDOs está a Scorpius CDO Ltd., administrada por uma divisão da Cohen & Co., uma firma dirigida pelo antigo chefe de CDOs da Merrill Cristopher Ricciardi. Depois, a própria Norma estaria entre os ativos da Glacier Funding CDO V Ltd., administrada por um departamento da corretora Winter Group, de Nova York. Um representante da Winter Group disse que a empresa não quis comentar, assim como a Cohen & Co.
No início de 2007, a Norma estava pronta para enfrentar as firmas de avaliação de risco. As diferentes fatias de CDOs recebem avaliações diversas porque algumas protegem as outras das perdas causadas pela inadimplência. Uma fatia "júnior" pode levar os primeiros US$ 30 milhões em perdas de um CDO de US$ 1 bilhão, enquanto uma fatia "sênior" com avaliação AAA só será afetada quando as perdas chegarem a mais de US$ 200 milhões.
Mas o sistema apenas funciona se os títulos do CDO não tiverem perdas todos ao mesmo tempo. Os títulos de dívida emitidos por empresas, por exemplo, tendem a ter uma correlação baixa porque as companhias que os emitem operam em setores diferentes, que geralmente não enfrentam dificuldades simultaneamente.
Os títulos imobiliários, por sua vez, acabaram se mostrando muito parecidos uns com os outros. Todos eles são ligados a milhares de empréstimos nos EUA. Qualquer coisa grande o suficiente para gerar inadimplência numa parte substancial desses empréstimos - como queda no valor dos imóveis em todo o país - também deve afetar os títulos num CDO. Isso é especialmente verdadeiro para os tipos de títulos em que os CDOs mezanino apostaram. Os títulos BBB normalmente dão prejuízo se as perdas causadas pela inadimplência no conjunto de empréstimos que os formam chega a 10%.
Entretanto, quando as firmas de avaliação de risco analisaram a Norma, estavam fixadas num cenário anterior, em que a ascensão do valor dos imóveis e o crédito fácil mantinham em baixa a inadimplência das hipotecas de alto risco. Os documentos de divulgação da Norma citam vários riscos para os investidores, mas também afirmam que os títulos CDO tinham um alto nível de estabilidade na avaliação de risco.
Além disso, as firmas afirmam que tinham razão para acreditar que nem todos os títulos iriam azedar ao mesmo tempo quando o mercado entrasse em baixa. Primeiro, cada título tinha hipotecas de várias financeiras, então os padrões de empréstimo poderiam variar de um título para o outro. Cada título também tinha seu próprio time de empresas cobrando os pagamentos.
Em março, a Moody's Investors Services da Moody's Corp., a Standard & Poor's da McGraw-Hill Cos. e a Fitch Ratings da Fimalac SA deram sua aprovação à Norma. Em seu relatório, a Fitch citou preocupação com o setor de hipotecas de alto risco e o alto número de tomadores que obtiveram empréstimos sem comprovação de renda. Mesmo assim, todas as três firmas deram sua maior avaliação, AAA, para fatias que constituíam 75% do valor total dos CDOs.
Em setembro, a Norma apresentava problemas. Em meio ao declínio profundo do valor dos imóveis e à inadimplência crescente das hipotecas, o valor dos títulos garantidos por hipotecas subprime foi ao chão. Os analistas aumentaram suas estimativas do prejuízo total para 20% dos títulos garantidos por hipotecas emitidos em 2006.
Em outubro, a Moody's rabaixou US$ 33,4 bilhões em títulos garantidos por hipotecas, incluindo as seguradas pela Norma. Esse rebaixamento criou a base para uma revisão dos CDOs garantidas por esses títulos - e para novos rebaixamentos.
As firmas de avaliação de crédito dizem que seus relatórios em março representavam a melhor análise na época e classificaram a deterioração do mercado "subprime" como sem precedentes e inesperadamente rápida.
Aí chegou a Norma. A Norma CDO I Ltd., seu nome completo, é parte de uma nova linhagem de investimentos em hipotecas criados no crepúsculo do boom imobiliário americano. Em vez de diluir o risco de empréstimos imobiliários, esses instrumentos multiplicaram e concentraram os efeitos da crise das hipotecas "subprime", ou de alto risco. Eles estão por trás de dezenas de bilhões de dólares em baixas contábeis em alguns dos maiores bancos do mundo, como os US$ 9,4 bilhões anunciados no mês passado pelo Morgan Stanley.
A Norma mostra como investidores em Wall Street, no esforço de manter vivo um mercado lucrativo, deixaram que uma boa idéia fosse longe demais. Criado a pedido de um fundo de hedge do Estado americano de Illinois que buscava uma aposta sob medida em hipotecas subprime, o veículo de investimento foi criado pela Merrill Lynch & Co. e uma turma de sócios obscuros.
Ao usar esses novos derivativos, a Norma contribuiu para um mercado especulativo que superou o valor total das hipotecas subprime em que ele se baseou. Ela também integrava uma cadeia de investimentos ligados a hipotecas que assumiam fatias uns nos outros. A prática gerou comissões para um punhado de grandes bancos. Mas, dizem os críticos, ela criou pouco valor para os investidores de maneira geral.
"Todo mundo estava transferindo o risco para o próximo acordo e mantendo-o dentro de um sistema fechado", diz Ann Rutledge, dona da R&R Consulting, uma firma de Nova York focada em consultoria de finanças estruturadas. "Se você garante o meu risco e eu garanto o seu, nós podemos dar o valor que quisermos e gerar comissão em cima disso."
Apenas nove meses depois de vender US$ 1,5 bilhão em títulos para investidores, hoje a Norma vale uma pequena fração do seu valor original. As firmas de avaliação de risco, que antes aprovaram seus negócios, rebaixaram sua avaliação para alto risco.
O conceito por trás da Norma, conhecido como obrigação com dívida colateralizada, ou CDO na sigla em inglês, é usado desde os anos 80. Um CDO, numa definição ampla, é um meio de agrupar a renda de vários títulos de dívida, derivativos e outros investimentos. Um CDO de hipoteca pode conter pedaços de uma centena ou mais de outros títulos, cada um dos quais podendo conter milhares de hipotecas individuais. O ideal seria que essa diversificação deixasse os investidores em CDO menos vulneráveis ao problema de um único tomador de crédito imobiliário ou um só título de investimento.
O CDO emite uma nova série de papéis, cada um com um grau de risco diferente. As partes de um CDO com maior risco rendem mais. As fatias com risco menor, e nota de crédito mais alta, pagam menos. Quem investe nas fatias de risco menor recebe primeiro a renda dos investimentos da CDO; investidores com as partes de maior risco são os primeiros a levar prejuízo.
Mas a Norma e outros CDO semelhantes acrescentaram ao modelo mudanças sutis mas potencialmente letais. Em vez de diversificar seus investimentos, eles apostaram pesado em títulos com uma coisa em comum: estavam entre os mais vulneráveis ao aumento da inadimplência nos empréstimos "subprime", concedidos geralmente a tomadores com um fraco histórico de crédito. Embora isso tenha aumentando o retorno, também elevou as chances de os prejuízos atingirem os investidores duramente.
Esses CDOs também investiram em mais do que simples títulos garantidos por hipotecas. Eles tinham fatias uns dos outros, assim como contratos derivativos que lhes permitiam apostar em títulos garantidos por hipotecas que não detinham. Isso aumentou o risco. Os bancos de Wall Street puseram fatias grandes da Norma e de outros CDOs em seus balancetes, concentrando os prejuízos em vez de dispersá-los.
"É um novelo de riscos", diz sobre a Norma Janet Tavakoli, uma consultora especializada em CDO. "Em março de 2007, qualquer investidor mais sagaz teria jogado isso (...) no lixo".
A Norma foi desenvolvida num pequeno edifício de escritórios na costa norte de Long Island, em Nova York. Lá, um atarracado administrador de recursos de 37 anos chamado Corey Ribotsky dirige uma empresa chamada N.I.R. Group LLC.
A N.I.R. e suas filiadas compraram fatias em 300 empresas. A firma de Ribotsky chamou a atenção da Merrill Lynch & Co. em 2005. Principal subscritor de CDOs de 2004 a meados de 2007, a Merrill lucrou centenas de milhões de dólares montando e depois ajudando a distribuir CDOs garantidos por títulos imobiliários. Para cada CDO subscrito pela Merrilll, o banco de investimento ganhou comissão de 1% a 1,5% do valor total do negócio, ou até US$ 15 milhões num típico CDO de US$ 1 bilhão.
Para manter a receita das comissões, a Merrill contratava firmas de fora chamadas "administradoras de CDO". Ela as ajudava a levantar fundos, buscar os ativos para seus CDOs e encontrar investidores. Os administradores, por sua parte, escolhem os ativos e depois monitoram as garantias, ou colaterais, para os CDOs, embora muitos deles não precisem de um gerenciamento ativo.
A entrada de Ribotsky no mundo das administradoras de CDOs começou no Engineers Country Club de Long Island. Lá, em 2005, ele conheceu Mitchell Elman, um advogado criminalista de Nova York. Elman apresentou Ribotsky a Kenneth Margolis, um conhecido vendedor de CDOs no Merrill, segundo pessoas a par da situação. Elman não quis comentar.
Margolis, que em fevereiro de 2006 se tornou vice-diretor da divisão de CDO do Merrill, teve um papel importante na busca por firmas para administrar CDOs. Ele colocou Ribotsky em contato com algumas pessoas que tinham experiência no mercado de títulos imobiliários. Entre elas, dois ex-banqueiros do Wachovia Corp., Scott Shannon e Joseph Parish III, que saíram do banco e formaram sua própria firma de administração de CDOs.
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Merrill Lynch lucrou centenas de milhões de dólares montando e depois ajudando a distribuir CDOs
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Ribotsky decidiu se associar a Shannon e Parish. "Parecia interessante, e foi assim que entramos nessa", diz Ribotsky. Paris e Shannon não quiseram falar sobre detalhes da Norma. O trio abriu a N.I.R. Capital Management, que durante o ano seguinte assumiu a administração de três CDOs subscritos pela Merrill.
Em 2006, Ribotsky diz que a Merrill foi até à N.I.R. com uma nova proposta: um dos clientes do banco de investimentos, um fundo de hedge, queria investir na parte mais arriscada de um certo tipo de CDO. "Já estava tudo organizado quando foi apresentado a nós", diz Ribotsky. "Eles entrevistaram um monte de administradores e escolheram a nossa equipe."
O CDO se chamaria Norma, em homenagem a uma constelação do hemisfério celestial sul. Segundo pessoas a par da questão, o fundo de hedge era o Magnetar, que leva o nome de uma poderosa estrela de nêutrons. O Magnetar não quis comentar.
Em 7 de dezembro de 2006, a Norma foi registrada com sede nas Ilhas Cayman. A N.I.R., sua administradora, ganharia comissão de 0,1%, ou cerca de US$ 1,5 milhão por ano. A Norma pertencia a uma classe de instrumentos chamado de CDOs "mezaninos", porque investia em títulos com avaliações de crédito medíocres, na maioria BBB. Apesar dos riscos, as CDOs mezanino passaram por um boom nos estágios finais do ciclo de crédito, à medida que investidores buscavam seus gordos retornos. No primeiro semestre de 2007, os emissores lançaram no mercado US$ 68 bilhões em CDOs de hipotecas contendo títulos com uma avaliação média de BBB ou semelhante - a avaliação de risco mais baixa para grau de investimento - e até piores, segundo uma pesquisa da Lehman Brothers Holdings Inc. Isso foi mais do que o dobro do nível de um ano antes.
Para a Norma, a N.I.R juntou US$ 1,5 bilhão em investimentos. A maioria não era em títulos de dívida, mas derivativos ligados a títulos imobiliários com avaliação BBB. Chamados "swap de crédito inadimplente", esses derivativos funcionavam como apólices de seguro para os títulos atrelados a empréstimos imobiliários residenciais de alto risco ou aos CDOs que os continham. A Norma, agindo como a seguradora, receberia regularmente um prêmio que repassaria aos seus investidores. Quem comprava a proteção, inicialmente a Merrill Lynch, receberia pagamentos da Norma se os títulos segurados tivessem perdas. Não está claro se a Merrill manteve essa garantia, ou a repassou a outros investidores que estariam compensando sua exposição às hipotecas de alto risco ou apostando num colapso geral do mercado.
Muitos bancos de investimentos favoreceram CDOs que continham esses swaps de dívida inadimplente, porque eles não exigiam a aquisição dos títulos em si, um processo que geralmente leva meses. Com esses swaps, um CDO bilionário poderia ser montado em semanas.
A princípio, os swaps ajudaram os bancos e outros investidores a repassar os riscos que não queriam manter. Mas no caso das hipotecas de alto risco, os derivativos amplificaram o efeito dos prejuízos, porque permitiram a criação de um número ilimitado de CDOs ligados aos mesmos títulos garantidos por hipotecas. A UBS Investment Research, uma divisão do banco suíço UBS AG, calcula que os CDOs venderam proteção de crédito equivalente a três vezes o verdadeiro valor de face dos títulos "subprime" de avaliação BBB.
A Norma, por sua parte, comprou cerca de US$ 90 milhões em títulos garantidos por hipotecas, ou 6% de seus investimentos. Disso, algumas eram fatias de outros CDOs, a maioria subscrita pela Merrill, segundo documentos analisados pelo Wall Street Journal. Entre esses CDOs está a Scorpius CDO Ltd., administrada por uma divisão da Cohen & Co., uma firma dirigida pelo antigo chefe de CDOs da Merrill Cristopher Ricciardi. Depois, a própria Norma estaria entre os ativos da Glacier Funding CDO V Ltd., administrada por um departamento da corretora Winter Group, de Nova York. Um representante da Winter Group disse que a empresa não quis comentar, assim como a Cohen & Co.
No início de 2007, a Norma estava pronta para enfrentar as firmas de avaliação de risco. As diferentes fatias de CDOs recebem avaliações diversas porque algumas protegem as outras das perdas causadas pela inadimplência. Uma fatia "júnior" pode levar os primeiros US$ 30 milhões em perdas de um CDO de US$ 1 bilhão, enquanto uma fatia "sênior" com avaliação AAA só será afetada quando as perdas chegarem a mais de US$ 200 milhões.
Mas o sistema apenas funciona se os títulos do CDO não tiverem perdas todos ao mesmo tempo. Os títulos de dívida emitidos por empresas, por exemplo, tendem a ter uma correlação baixa porque as companhias que os emitem operam em setores diferentes, que geralmente não enfrentam dificuldades simultaneamente.
Os títulos imobiliários, por sua vez, acabaram se mostrando muito parecidos uns com os outros. Todos eles são ligados a milhares de empréstimos nos EUA. Qualquer coisa grande o suficiente para gerar inadimplência numa parte substancial desses empréstimos - como queda no valor dos imóveis em todo o país - também deve afetar os títulos num CDO. Isso é especialmente verdadeiro para os tipos de títulos em que os CDOs mezanino apostaram. Os títulos BBB normalmente dão prejuízo se as perdas causadas pela inadimplência no conjunto de empréstimos que os formam chega a 10%.
Entretanto, quando as firmas de avaliação de risco analisaram a Norma, estavam fixadas num cenário anterior, em que a ascensão do valor dos imóveis e o crédito fácil mantinham em baixa a inadimplência das hipotecas de alto risco. Os documentos de divulgação da Norma citam vários riscos para os investidores, mas também afirmam que os títulos CDO tinham um alto nível de estabilidade na avaliação de risco.
Além disso, as firmas afirmam que tinham razão para acreditar que nem todos os títulos iriam azedar ao mesmo tempo quando o mercado entrasse em baixa. Primeiro, cada título tinha hipotecas de várias financeiras, então os padrões de empréstimo poderiam variar de um título para o outro. Cada título também tinha seu próprio time de empresas cobrando os pagamentos.
Em março, a Moody's Investors Services da Moody's Corp., a Standard & Poor's da McGraw-Hill Cos. e a Fitch Ratings da Fimalac SA deram sua aprovação à Norma. Em seu relatório, a Fitch citou preocupação com o setor de hipotecas de alto risco e o alto número de tomadores que obtiveram empréstimos sem comprovação de renda. Mesmo assim, todas as três firmas deram sua maior avaliação, AAA, para fatias que constituíam 75% do valor total dos CDOs.
Em setembro, a Norma apresentava problemas. Em meio ao declínio profundo do valor dos imóveis e à inadimplência crescente das hipotecas, o valor dos títulos garantidos por hipotecas subprime foi ao chão. Os analistas aumentaram suas estimativas do prejuízo total para 20% dos títulos garantidos por hipotecas emitidos em 2006.
Em outubro, a Moody's rabaixou US$ 33,4 bilhões em títulos garantidos por hipotecas, incluindo as seguradas pela Norma. Esse rebaixamento criou a base para uma revisão dos CDOs garantidas por esses títulos - e para novos rebaixamentos.
As firmas de avaliação de crédito dizem que seus relatórios em março representavam a melhor análise na época e classificaram a deterioração do mercado "subprime" como sem precedentes e inesperadamente rápida.
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 15, N. 30, P. 129-159, DEZ. 2008
Analisando a Crise do Subprime
RESUMO Desde agosto de 2007,com o início da crise imobiliária no segmento subprime nos EUA, houve um aumento da aversão ao risco no mercado financeiro internacional, com a concomitante deterioração das condições de crédito em escala global. A ampla liquidez existente nos EUA, fruto, em boa medida, da condução de sua política monetária desde 2001, foi responsável por gerar uma forte onda de valorização dos ativos imobiliários, que adquiriu contornos de uma bolha especulativa. A continuidade desse processo foi viabilizada pela atuação das instituições financeiras privadas mediante a utilização de produtos financeiros estruturados de derivativos de crédito. A despeito de os Bancos Centrais das economias desenvolvidas terem realizado inúmeras intervenções nos mercados desde o início da turbulência financeira, a falência do Lehman Brothers, em meados de setembro, agravou profundamente o andamento da crise.
Embora seu fim ainda esteja distante, já há, pelo menos, duas lições importantes a serem extraídas desse episódio.
· A primeira é que o arcabouço regulatório em uso e em discussão – Basiléia I e II, respectivamente – precisa ser repensado, particularmente no que diz respeito à capacidade de auto regulação dos mercados.
· A segunda é que haverá, certamente, maior intervenção do Estado na economia.
Ver os arquivo anexos:
· BNDES_Analisando_Crise_Subprime (DEZ. 2008)
Trechos:
Portanto, o processo de transformação financeira, mediante a utilização de produtos financeiros estruturados – fundos CDOs e SIVs –, possibilitou, simultaneamente, a redução dos custos de captação das instituições financeiras com a venda de créditos de baixa qualidade no mercado de capitais e a proliferação de operações off-balance. Dessa forma, os bancos puderam não apenas ampliar seus níveis de alavancagem, contornando os limites impostos pelo Acordo da Basiléia, como também transferir os riscos de crédito para os mercados de capitais e patrimônio dos investidores. Assim, permitiu-se que as instituições financeiras originassem tais obrigações sem que isso gerasse uma piora sensível da avaliação de suas carteiras. Dessa forma, a cessão de créditos subprime constituiu-se em uma oportunidade de obter bons retornos com contrapartidas de risco inferiores àquelas que teriam de ser arcadas na ausência dos mecanismos de derivativos de crédito analisados.
(...)
Diante da falta de informações claras sobre o tamanho e a responsabilidade das perdas em curso, os investidores correram para resgatar suas aplicações em fundos imobiliários e, simultaneamente, pararam de renovar as aplicações em commercial papers lastreados em ativos emitidos pelas SIVs. A conseqüência foi a elevação
de suas taxas de captação em relação à taxa básica de juros da economia, os Fed Funds, indicando problemas de liquidez a curto prazo no sistema financeiro americano (Gráfico 7).
Isso deixou os grandes bancos americanos e europeus expostos ao risco imobiliário, uma vez que as SIVs passaram a fazer uso das linhas de crédito que mantinham com essas instituições, o que, na prática, representava a transferência de parte dos prejuízos. É importante destacar que as operações off-balance realizadas geraram não apenas uma alavancagem de crédito e descasamentos entre ativos e passivos sem precedentes, mas também balanços corporativos fictícios por parte das instituições financeiras.
A disseminação desses fatos levou alguns fundos de hedge, administrados por grandes bancos, a suspender os resgates de seus cotistas.
(...)
Nesse momento, os bancos viram seus custos de captação se elevarem, inclusive nos mercados interbancários. Esse foi o sinal para que os Bancos Centrais interviessem, oferecendo liquidez a taxas mais baixas, mesmo a instituições com carteiras de crédito problemáticas.
Até meados de outubro de 2008, os prejuízos trazidos a público decorrentes da crise do subprime alcançavam cerca de US$ 660 bilhões (Tabela 1).
Apesar de afetar um grande número de instituições, as perdas estão concentradas em alguns grandes bancos internacionais. Basta observar que os cinco mais afetados – Wachovia, Citigroup, Merril Lynch, Washington Mutual e UBS – responderam por mais de US$ 310 bilhões
No caso do Citigroup, maior banco norte-americano em volume de ativos, essa perda chega a mais de 70% relativamente às cotações de julho de 2007, enquanto no Wachovia, quarto maior banco americano, a perda de valor de mercado atinge níveis ainda mais elevados na mesma base de comparação.
A expectativa é de que as perdas continuem aumentando nos próximos meses, muito embora as previsões para os montantes dos prejuízos sejam amplamente díspares. As projeções iniciais menos pessimistas apontavam que os prejuízos poderiam chegar a US$ 600 bilhões, valor que já foi ultrapassado. De maneira surpreendente, o Fundo Monetário Internacional (FMI), usualmente um organismo de opiniões conservadoras, foi autor, em abril de 2008, de uma das estimativas mais pessimistas para as perdas – aproximadamente, US$ 1 trilhão.7 Com o agravamento da crise, essa previsão foi revista no mês de outubro, atingindo cerca de US$ 1,4 trilhão.8 Entretanto, Nouriel Roubini, em seu blog, tem uma opinião ainda mais catastrófica, afirmando que as perdas decorrentes dos créditos subprime se aproximarão de US$ 2 trilhões.
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Assim, o reconhecimento em balanço das operações já realizadas, bem como o fechamento do mercado de capitais, obrigou as instituições financeiras a honrar volumosos compromissos previamente assumidos. As dificuldades daí decorrentes levaram às crescentes intervenções dos Bancos Centrais nos mercados, tanto nos EUA como na Europa. Entretanto, diferentemente do que prescrevem os livros-textos de economia, os bancos centrais não atuaram comprando títulos públicos de bancos comerciais para ampliar, via multiplicador bancário, a liquidez da economia. As intervenções foram não-convencionais.
Como mostra o Gráfico 13, o ativo total do FED não apenas se elevou consideravelmente a partir de setembro, quando ocorreu o agravamento da crise, mas também mudou substancialmente de composição. Isso evidencia a natureza profunda que a crise adquiriu e o tamanho das intervenções do FED no sistema, com amplas injeções de liquidez.
Em agosto de 2007, no início da crise, o valor total do ativo do FED era de US$ 0,9 trilhão. Em meados de outubro de 2008, esse montante atingiu cerca de US$ 1,79 trilhão.
O mais impressionante é que, do final de agosto de 2008 até meados de outubro de 2008, os ativos totais da autoridade monetária norte-americana elevaram-se em mais de 90%. No entanto, as modificações tornam-se ainda mais drásticas quando se analisa a composição desse ativo. A participação dos títulos do Tesouro americano (U.S. Treasury) no total dos ativos do FED reduziu-se, nesse mesmo período, i.e., entre agosto de 2007 e meados de outubro de 2008, de 87% para 26,6%, enquanto os créditos ao setor privado se ampliaram de 3% para 45%.
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Contudo, todas essas medidas de liquidez tornaram-se insuficientes diante do pânico que tomou conta dos mercados a partir da quebra do banco de investimento Lehman Brothers – evento catalisador do processo de agravamento da crise. Após esse episódio, o FED não apenas estendeu algumas de suas linhas de crédito para instituições não-depositárias, mas realizou a operação de salvamento da AIG – maior seguradora dos EUA, e criou uma linha direta para a compra de commercial papers das empresas norteamericanas.
O Tesouro dos EUA preparou, também, um pacote de US$ 700 bilhões para a compra de ativos ilíquidos das instituições financeiras, os quais, em parte, serão utilizados para a aquisição de ações preferenciais dos principais bancos do país, em um processo parcial de nacionalização do sistema financeiro.
7. Conclusões
A crise do subprime vem despertando a curiosidade dos economistas no sentido do entendimento de sua origem, causas e conseqüências. Uma característica que vale a pena ser ressaltada é a oscilação das análises sobre suas eventuais repercussões no lado real da economia. Primeiramente, os diagnósticos mais pessimistas apontavam que a crise do subprime seria a mais grave e profunda desde a Grande Depressão de 1929. Todavia, a atuação pragmática do FED e dos demais Bancos Centrais, injetando liquidez nos mercados por meio dos mais variados tipos de instrumentos, foi fundamental para dissipar, pelo menos inicialmente, as expectativas mais catastróficas sobre a crise.
O desenrolar dos acontecimentos, no entanto, mostrou que inúmeras instituições financeiras estavam com suas carteiras de crédito amplamente comprometidas, colocando os bancos e, em última instância, todo o sistema financeiro internacional sob forte pressão. A falência do Lehman Brothers, ao potencializar a crise, provocou um amplo aumento da preferência pela liquidez dos bancos, prejudicando, até mesmo, o funcionamento dos mercados interbancários. Com a redução da liquidez na economia, os impactos recessivos já se tornaram consensuais entre as projeções dos analistas de mercado. As únicas incógnitas se resumem em saber o quão profunda será a recessão e quanto tempo ela durará.
Muito se especulou, também, sobre a natureza diferenciada da crise do subprime. Será, realmente, que ela tem alguma diferença significativa com relação às outras? A resposta aparente para essa pergunta é não. Na maior parte das vezes, as crises financeiras são compostas por dois tipos de fatores: os específicos e os estruturais/fundamentais. Geralmente, os fatores específicos estão ligados às inovações financeiras contemporâneas ao período de análise, como é, atualmente, o caso da proliferação de produtos financeiros estruturados de derivativos de crédito – fundos CDOs e SIVs. Todavia, essas são apenas manifestações de causas mais profundas e recorrentes, presentes nos mais variados momentos de turbulência financeira. A agressiva e generalizada tomada de risco por parte dos agentes econômicos, seguida da
diminuição das margens de segurança por parte das instituições financeiras na concessão de recursos, é responsável por criar os desequilíbrios típicos de momentos de boom que antecedem o estopim das crises [Borio (2008)].
Nesse ponto de vista, a análise da crise do subprime nos remete ao instrumental teórico desenvolvido por Minsky (1982), no qual as relações entre a dinâmica macroeconômica e o padrão de financiamento dos agentes privados tornam-se fundamentais para explicar não apenas as flutuações do nível de atividade, mas também os ciclos econômicos e suas reversões [Wray (2007), Kregel (2008) e Penin e Ferreira (2007)]. A subida dos preços imobiliários proporcionava, simultaneamente, uma tomada de riscos maior por parte dos mutuários das hipotecas, que renegociavam seus financiamentos em melhores bases, assim como um relaxamento das condições
de concessão de crédito – verificação inadequada da qualidade dos créditos originados, elevação da relação risco/garantia e taxas de juros iniciais “atraentes” em hipotecas de juros flutuantes. Essas condições, acrescidas de um ambiente macroeconômico próspero, validavam tais posturas, disseminando, do ponto de vista sistêmico, os riscos dessas operações.
Muitos perguntam quando a crise financeira chegará ao seu final. Esse questionamento, a despeito de ser extremamente difícil, passa não apenas pelo fim da queda dos preços dos imóveis nos EUA, mas também pelo retorno do funcionamento normal do sistema financeiro internacional – especialmente dos mercados interbancários.
Enquanto o processo de deflação das residências não terminar, os financiamentos imobiliários continuarão retraídos, uma vez que o colateral das dívidas – o próprio imóvel – terá um valor incerto. Greenspan (2008), em artigo publicado no The Wall Street Journal (14.8.2008), afirma que os preços das residências começarão a se estabilizar em algum momento do primeiro semestre de 2009, ressaltando que: “A estabilização dos preços dos imóveis (...) é importante não apenas para os donos das casas, mas é condição necessária para um fim à atual crise financeira mundial.” Corroborando essa previsão, há estimativas apontando que os preços dos imóveis ainda estariam, em média, cerca de 14% acima de seus valores de equilíbrio [Klyuev (2008)]. Nesse sentido, a crise ainda está longe de seu final.
Porém, as condições financeiras dos bancos norte-americanos e europeus são, nesse momento, muito delicadas. Embora tenham ocorrido amplas injeções de liquidez das autoridades monetárias dos países desenvolvidos, os mercados interbancários continuam a não funcionar. Os bancos, com o agravamento da crise, estão relutantes em realizar empréstimos entre si, evidenciando sua preferência pela liquidez.
De qualquer modo, já há, pelo menos, duas lições importantes da crise.
A primeira é que o arcabouço regulatório em uso e em discussão – Basiléia I e II, respectivamente – precisa ser repensado, particularmente no que diz respeito à capacidade de auto-regulação do mercado. Os mecanismos de securitização dos créditos hipotecários por parte das instituições financeiras acabaram por gerar grandes níveis de alavancagem acompanhados de disseminação sistêmica de risco. Efetivamente, os instrumentos de regulação e supervisão disponíveis terão de ser inteiramente modificados.
A segunda é que haverá, certamente, maior intervenção do Estado na economia, especialmente no que tange ao funcionamento dos mercados e instituições
financeiras. O primeiro-ministro britânico, Gordon Brown, afirmou que o mundo precisa de uma nova arquitetura financeira internacional, ressaltando a necessidade de um novo Acordo de Bretton Woods.
Como é mesmo o MANTRA Neoliberal (repetido, à exaustão, pela Mídia Global) ? Que os Governos (“representantes” – corruptos e ineficazes, concordo - das Sociedades) “atrapalham o bom funcionamento dos Mercados (Financeiros ?)”
Privatiza-se para gerar LUCROS e Socializa-se para arcar com os PREJUÍZOS? (Para exorcizar o Demoníaco Risco Sistêmico – Cruz Credo - dos Novos Sacerdotes (os Fundamentalistas da Globalização Financeira) ? )
